Целта на настоящия доклад е да осветли теоретичните постановки за връзката между фондовите пазари и икономическия растеж, според ендогенната теория за растежа. Характеризирани са основните функции на фондовите пазари спрямо реалния сектор (мобилизиране на спестяванията, подобрение на разпределението на капитала, по-ефективно разпределение на ресурсите, диверсификация на риска) и основните канали на взаимодействие (натрупване на капитал и технологични иновации).
Синтезираният преглед на емпиричните изследвания за релацията фондови пазари – икономически растеж в България демонстрират нуждата от преобладаване на политиките по въвеждане на правила над дискреционните политики.
До края на XX и началото на XXI век финансовите пазари са считани за несъществени от икономическата теория по отношение на ролята им на двигател на икономическия растеж. В ортодоксалните неокласически модели растежа е детерминиран от увеличаването на производствените фактори в процеса на производството и техническите иновации. Съгласно модела на Солоу растеж може да има само чрез непрекъснати промени в технологичната база на икономиката или в демографския фактор, следователно е чисто екзогенен.
Спестяванията сами по себе си не генерират растеж, а влияят само на равнището на производството. Дълго време е властвала тезата, че развитието на финансовия сектор не е от голямо значение за икономическите решения, поради наличието на перфектни пазари.
В модел на икономика с перфектни финансови пазари всяка фирма е в състояние да финансира всеки проект с положителна нетна настояща стойност.
Ако инвестиционните разходи надвишават вътрешните ресурси на фирмата, или ако тя предпочита да използва собствените си ресурси за да изплаща дивиденти, то тя може да вземе средствата, които са й необходими за инвестиции от капиталовите пазари, или да ги заеме от банките. На такива идеализирани пазари не съществуват финансови ограничения за разрастването на фирмите, а източника на капитал, необходим за инвестиции е без значение.
В действителност, на финансовите пазари съществуват няколко несъвършенства, които могат да наложат допълнителни разходи на фирмите при тяхното външно финансиране. В основата на тези несъвършенства стои конфликтът на интереси между външните инвеститори и вътрешните лица (insiders) във фирмата, получаваща финансиране. Инсайдърите имат стимул да използват заемодателите, като ги мотивират да инвестират в проекти, които облагодетелстват инсайдърите и редуцират ползата за инвеститорите.
За да защитят своите инвестиции, външните заемодатели и инвеститори имат няколко възможности. Те могат например да изискват интегрирането в договорните отношения на допълнителни клаузи, установяващи механизми, чрез които да се осъществява мониторинг на фирмата-заемополучател с оглед тя да бъде ограничена в стимулите си за опортюнистично поведение.
Провеждането на такъв мониторинг представлява допълнителен разход. Ако предприетите мерки се окажат неефективни, тогава заемодателите могат да вземат под внимание разходите за опортюнистично поведение на инсайдърите и да ги калкулират в отдаваните заемни средства. В резултат на това разходите на фирмата за външно финансиране нарастват. Но предприемачите се нуждаят поне частично от такова финансиране за да реализират инвестиционните си намерения.
В така описаната ситуация едно цялостно сътресение на икономиката ще доведе до прехвърляне на богатство от предприемачите към заемодателите, което ще намали брутните инвестиции, тъй като преразпределението на богатство (при равни други условия) увеличава нуждата от външно финансиране и съответно води до нарастване на допълнителните разходи за него.
Тези сътресения могат да се самоподхранват и умножават напред във времето, тъй като по-ниския размер на инвестициите в настоящия момент, води до по-ниски нива на производство и натрупване на капитал в следващия момент.
Новите емпирични изследвания поставят под въпрос уместността на предложената екзогенност в модела на Солоу, както и гледат критично към действителността на хипотезата за наличието на перфектни финансови пазари. Новите теоретико-емпирични модели, разглеждащи връзката между финансовия и реалния сектор са поставени върху принципно различна основа. Те са изградени въз основа изследване на механизмите на трансмисия и влияние между двата сектора и естественото от тази гледна точка извеждане на основните функции, чрез които те си взаимодействат.
Може да се каже, че разглеждането на връзката между финансовото развитие и икономическия растеж в ендогенната теория се основава и извежда от множество емпирични изследвания, проследяващи влиянието на отделните функции на двата сектора.
Теорията за ендогенен икономически растеж изгражда нов набор от икономически модели, в които инвестиционните решения на агентите определят устойчивия растеж на БВП/глава от населението. Изучавайки причините за растежа, теорията за ендогенен икономически растеж обикновено се абстрахира от физическото натрупване и вместо това фокусира вниманието си върху качественото подобряване на технологиите и човешкия капитал. Именно на основа връзката на последните с функциите, които фондовите пазари изпълняват, се извършват множество емпирични изследвания, на базата на които се съставят и съответните теоретични постановки.
В модела на Даймънд и Дъбвиг се обосновава нуждата от имплементиране на финансовите пазари в новите модели на растеж, поради наличието на определени сътресения, които се наблюдават при вземането на инвестиционни решения от отделните индивиди. Аргументацията е в следното направление – икономическите агенти трябва да решат колко да инвестират във фирми, чието производство и разпределение на печалбите отнема по-дълъг период от време и колко да инвестират в по-малко печеливши, но значително по-ликвидни активи, които се изплащат в по-кратък период.
След вземане на съответните инвестиционни решения, някои индивиди откриват, че искат да имат на разположение цялото си богатство още преди фирмата в която агентите са инвестирали да произведе иновативни технологии и нови продукти, да реализира стоките си и да разпредели печалбата си. Икономическите агенти, които получават такива шокове изтеглят ресурсите си от фирмата, дори „спасената“ стойност поради преждевременното изтегляне да е незначителна.
Следователно, индивидите може да не са склонни да инвестират във фирми, поради желанието им да разполагат по всяко време с богатството си, а инвестиционните решения ще зависят от възможността на посредниците да избягват риска и очакваните разлики между относителните нива на възвръщаемост на високо-доходните и ниско ликвидни, и на по-ниско доходните, но високоликвидни проекти.
Ливайн и Бенчивенга, Смит и Стар, защитават тезата, че фондовите пазари могат да повлияят на икономическата активност чрез създаването и поддържането на ликвидност.
Много печеливши инвестиции изискват дългосрочни капиталовложения, но инвеститорите често не са склонни да се откажат от инвестициите си за дълъг период от време (именно проблема за сътресенията поради липсата на ликвидност, интегрирани в модела на Даймънд и Дъбвиг). Ликвидните капиталови пазари редуцират нивата на риск и увеличават привлекателността на инвестициите, тъй като дават възможност на спестителите да закупуват или продават капиталови активи сравнително бързо и евтино, в случай, че се нуждаят от своите средства, или искат да променят портфейла си.
В същото време компаниите имат постоянен достъп до капитал. По този начин, чрез подобряване на условията за реализиране на по-дългосрочни и по-печеливши инвестиции, ликвидните фондови пазари подобряват разпределението на капитала и стимулират технологичните иновации, увеличавайки перспективите за дългосрочен икономически растеж. Нещо повече, защитава се хипотезата, че намалявайки риска, ликвидните фондови пазари създават нужните стимули за мобилизиране на спестяванията и последващо натрупване на капитал.
Съществуват и алтернативни възгледи относно позитивното влияние на ликвидните фондови пазари върху икономическия растеж. Теорията припознава три основни канала на взаимодействие, чрез които увеличената ликвидност може да възпре икономическия растеж. На първо място, увеличавайки възвръщаемостта от инвестициите, по-високата ликвидност на фодовите пазари може да намали равнището на спестяванията, чрез ефекта на заместване.
Ако спестяванията спаднат драстично и ако в икономиката се проявят външни ефекти, свързани с натрупването на капитал, ликвидните фондови пазари може да забавят икономическия растеж. Втория канал, чрез който ликвидността може да повлияе негативно на спестяванията е свързан с несигурността, съпровождаща инвестициите. Ликвидните пазари намаляват риска от инвестирането. Последното обаче може да има негативен ефект върху стимулите за спестяване, поради неясните ефекти от несигурността върху спестяванията.
Докато намалената несигурност прави инвестирането по-атрактивно за избягващите риска икономически агенти, тя също намалява и търсенето на т. нар. „предпазни спестявания“, свързани с несигурността, обоснована с очакваните бъдещи нива на доход. По този начин, крайния ефект от влиянието на намалената несигурност, която е резултат от високата ликвидност на фондовите пазари е неясен. На трето място, ликвидните фондови пазари може да имат негативен ефект върху корпоративното управление.
Високата ликвидност дава възможност на недоволните инвеститори бързо и сравнително лесно да продават акциите си, като по този начин намалява мотивацията и стимулите им да осъществяват корпоративен контрол чрез надзора на мениджърската активност и мониторинг на дейността на фирмата по достигане на нейния потенциал.
Международната интеграция на фондовите пазари е друг основен аспект, в който ендогенната теория на растежа разглежда връзката между пазарите на акции и икономическия растеж. Интеграцията води след себе си намаляване на цената на капитала чрез по-добро разпределение на риска.
От една страна, местните и чуждестранни инвеститори имат повече възможности да разпределят риска по между си, което спомага за по-добрата му диверсификация. От друга, по-добрите възможности за диверсифициране ще насърчат фирмите да реализират повече инвестиционни намерения, което стимулира растежа. Освен това, увеличените капиталови потоци придават по-голяма ликвидност на фондовия пазар, което води до намаляване на цената на инвестиционния капитал.
Съществува и противоположно тълкуване на процеса на интеграция и неговите ефекти в реалния сектор. Високата степен на интеграция означава редуциране степента на несигурност, а това, както бе споменато в предишния абзац, може да доведе до намаляване на спестяванията и да забави растежа.
Фондовите пазари могат също така да повлияят на стимулите на инвеститорите за придобиване на информация и осъществяване на мониторинг върху фирмите. По-ликвидните пазари улесняват инвеститорите, които имат информационно предимство за компаниите на съответната фондова борса и им дават възможност да търгуват по установените цени. По този начин тези инвеститори могат да спечелят пари преди събраната от тях информация да стане публична и да рефлектира върху цените.
Следователно, ако инвеститорите имат възможността да печелят повече събирайки информация за компаниите, това увеличава стимулите им за осъществяване на мониторинг и контрол върху фирмите. Като следствие от последното, подобрените информационни потоци биха довели след себе си по-ефективно разпределение на ресурсите и ускоряване на икономическия растеж. Съществува и критична интерпретация.
Според Стиглиц, развитите фондовите пазари разкриват бързо цялата необходима информация чрез ценовия механизъм и по този начин се създава т. нар. „проблем на стопаджията“ (a free-rider problem), коренящ се в публичността на разкритата чрез цените информация, която намалява мотивацията на инвеститорите да разходват ресурси за придобиване на информация за компаниите.
Фондовите пазари могат да повлияят на икономическия растеж и чрез промени в стимулите за осъществяване на корпоративен контрол. Както по-горе бе отбелязано високата ликвидност може да предизвика разпръснатост на собствеността и незаинтересованост на инвеститорите по отношение ефективността на фирмената дейност. В обратна причинно-следствена посока е аргументът, че фондовите пазари, които осъществяват ефективна оценка на фирмите подобряват взаимозависимостта на мениджърските възнаграждения с инвеститорската оценка, проявяваща се на фондовия пазар.
По този начин поскъпването на акциите на фирмата носи ползи както за собствениците, така и за мениджърите и поради тази причина последните имат интерес да максимизират стойността на фирмата. Така, развитите фондови пазари способстват за изглаждане противоречието между собственици и мениджъри и по този начин детерминират по-ефективното разпределение на ресурсите и икономическия растеж.
Теорията предлага разнопосочни становища и по въпроса дали фондовите пазари и банките са конкуренти, заместители, дали се допълват, или едните се справят по-добре със стимулирането на растежа от другите. Бойд и Прескот подчертават ключовата роля, която изпълняват банките в оптимизирането на информационните потоци и от там за подобряване разпределението на ресурсите.
Стиглиц и Байд подчертават, че банките превъзхождат фондовите пазари по отношение на ролята им при осъществяване корпоративен мониторинг и разпределение на ресурсите. В други модели обаче се подчертава важността на фондовите пазари и особено ролята им на ограничител на монополната власт на банките, както и конкурентния им характер, който насърчава иновативни, стимулиращи растежа дейности, за разлика от прекалено консервативния подход, използван от банките.
По-новите изследвания на взаимодействието между фондовите пазари и банките като елементи на финансовата структура подчертават взаимно допълващия им характер. Основният аргумент в тази посока е, че различните компоненти на финансовата система оптимизират различни информационни потоци и транзакционни разходи. Това разбиране напълно съответства на теорията за финансовите услуги и теорията за правните основи на финансите.
Първата неглижира важността на противопоставянето между банково-базираните и пазарно-базираните финансови структури и обявява качеството на финансовите услуги като далеч по-важен елемент на структурата, отколкото нейната форма. Източникът на финансиране далеч не е толкова значим, колкото създаването на ефективна среда за развитието на финансовите услуги. Набляга се на нуждата от добре функциониращи банки и пазари като цяло, а не в противоречието между тях.
Теорията за правните основи на финансите от своята страна защитава тезата за ключовата роля на правната система, с нейните инструменти и механизми, за създаването на финансов сектор, който да стимулира растежа, чрез подобряване дейността на фондовите пазари и финансовите посредници едновременно. Така, при достигане на определено равнище на развитие на икономиката и финансовия сектор, фондовите пазари и банките могат да вървят ръка за ръка, бивайки допълващи се елементи във финансовата система.
От изложените до тук характеристики на фондовите пазари и функциите, които те изпълняват спрямо реалния сектор, се виждат не еднозначните теоретични изводи относно наличието на причинно-следствени връзки, тяхната посока и интензитет. Именно за тази цел – конкретизиране и изясняване на каузалността и наличието на определени зависимости между пазарите на акции и БВП се провеждат редица емпирични изследвания.
В този смисъл, от директно практическо значение е емпиричното изследване на връзката между фондовата борса и икономическия растеж в България, с оглед извеждане на необходимите препоръки за добри политики във финансовия сектор. Страната ни е включена в сравнителни иконометрични изследвания на Г. Финк, П. Хайс и Вукшич, М. Платек, М. Неймке, З. Коминек, Капорали и др.
Съществени ограничения на тези изследвания са кратките времеви интервали, обобщените изводи за цялата съвкупност от страни и използването на недостатъчен брой показатели. В Българската литература значителен принос за емпиричното изследване на връзките между фондовите пазари и икономическия растеж в духа на ендогенната теория за растежа има С. Статев.
Като основни изводи от направения дескриптивен анализ може да се посочи, че фондовата борса у нас претърпява бързо развитие в периода 2003-2009 г., което се изразява в нарастване размера на пазара с по-бързи темпове от реалния сектор, ускорена ликвидност, изразяваща се в подобрен достъп на фирмите до финансиране , по-висока ефективност, демонстрираща бързо разширяване на търговията. Друг съществен резултат от проведеното изследване е извода, че банките и фондовия пазар, като съставни части на финансовата структура, имат своите самостоятелни и непротиворечиви роли по отношение на реалния сектор.
С. Статев посочва, че взаимовръзките между финансовото развитие и икономическия растеж у нас имат по-рационално и по-пазарно поведение след въвеждането на Валутния борд и в този смисъл политиките по въвеждане на правила трябва да преобладават над дискреционните мерки.