Теорията за финансова либерализация се появява в отговор на стремежа към регулиране и контролиране на финансовия сектор след края на Втората световна война, проявяващ се в установяването на лихвени тавани, високи минимални резерви и кредитни програми, които водят до намаляване на инвестициите и подтискане на икономическия растеж в началото на 70-те години на миналия век.
Основните теоретични постановки са изказани първоначално от Маккинън и Шоу, които си поставят задачата да обяснят нарастващите различия между страните по отношение на реализирания от тях растеж. Основният фактор, който определя незадоволителното представяне на по-слабо развитите икономики се корени в ролята на държавата във вътрешните финансови пазари. Особено методи като лихвени тавани и административно насочване на кредити в определени индустриални сектори, според първоизразителите на теорията за финансова либерализация, причиняват т. нар. „финансова репресия“, която води след себе си количествени и качествени диспропорции в инвестиционния процес.
Изкуственото поддържане на високи лихви затруднява финансирането на по-рискови инвестиции и поради тази причина приоритетни остават ниско-рисковите инвестиции. В това се изразява качествената репресия. Като непосредствени последствия от нея се проявяват и ефектите от количествената репресия – потенциалният размер на спестяванията не може да бъде достигнат, което редуцира и очакванията за бъдещи инвестиции. Маккинън и Шоу считат, че именно тези фактори са в основата на неефективността на икономиката в слабо развитите страни.
В значителна степен теорията за финансова либерализация преформулира неокласическата теория за парите и защитава тезата за наличието на връзка между парите и физическия капитал в т. нар. „фрагментирани икономики“. В моделът на репресионистите възможностите за финансиране на отделната фирма са ограничени до собствените й ресурси.
Маккинън защитава тезата, че държането на по-големи касови остатъци от страна на фирмата ще доведе до повече инвестиции. Причинно-следственото обяснение е следното. Икономическите резултати на две отделни фирми са детерминирани от различните им стратегии за управление на касовите им остатъци, при допускане, че инвестициите зависят изцяло от вътрешно финансиране. Фирмата, която избере да увеличи наличните парични средства (ликвидността) в настоящия момент ще може да увеличи инвестициите си в бъдещ момент, което, от микроикономическа гледна точка, стимулира растежа.
Високите разходи на другата фирма в настоящия момент водят до по-ниската й ликвидност в сравнение с първата и до по-ниски инвестиции в бъдещ период. Следователно, репресионистите извеждат ролята на паричното търсене като важен фактор за икономическо развитие. Техният модел играе важна роля за детерминиране на връзките между ефектите от финансовата либерализация върху растежа.
В теорията за финансова либерализация съществуват разнопосочни мнения относно тайминга на провежданите реформи. Маккинън и Пил защитават тезата за първостепенната важност на либерализизрането на вътрешната финансова структура и премахването на финансовата репресия преди отварянето на икономиката за свободно влизане и излизане на капиталови потоци.
Аргументцията е в две насоки. Първо, капиталовата мобилност в условията на репресия може да доведе до изтичане на капитали, което може да причини съкращаване на вътрешната депозитна база и в крайна сметка да има негативен ефект върху, и без това слабата „фрагментирана икономика“.
Второ, ако над вътрешният финансов сектор не се осъществява ефективен мониторинг, капиталовата мобилност може да засили моралния риск. Само след като вътрешният контрол над лихвените равнища и кредитирането бъде премахнат и се установи ефективно покровителстване на финансовия сектор, може, и би било ефективно да се позволи капиталовата мобилност.
В съответствие с теорията за финансова либерализация, Ражан и Зангалес защитават тезата за необходимостта от едновременно отваряне на икономиката както за търговските потоци от стоки и услуги, така и за свободното движение на капитали. Навлизането на вносни стоки и услуги на вътрешния пазар води до намаляване на цената на капитала и увеличава нуждата от инвестиции с оглед нарастващата конкуренция и откриването на нови възможности. Търговската либерализация обаче, единствена и сама по себе си може да не бъде достатъчна за стимулиране на финансовия сектор, тъй като администрацията може да реши да приложи още повече финансова репресия за да удовлетвори нарастващата нужда от инвестиции.
От друга страна, единствена и сама по себе си капиталовата либерализация също няма да бъде ефективна, без наличието на достатъчно стимули, произлизащи от засилената конкуренция на стоковите пазари. Без наличието на последното, фирмите няма да имат нарастваща нужда от финансиране, което неутрализира ефекта от либерализацията. Отварянето на стоковите и капиталовите пазари едновременно ще засили конкуренцията и на двата пазара, подобрявайки финансовото развитие, поради все по-трудното използване на финансова репресия и нарастващата нужда от финансиране на инвестициите.
Хипотезата, защитавана от Ражан и Зангалес извежда нуждата от отваряне едновременно на стокови и капиталови пазари преди финансовата либерализация, като необходимо условие за осъществяването на ефективна финансова реформа.
В историческа ретроспекция обаче, практическото приложение на идеите, защитавани от теорията за финансова либерализация показват резултати, разминаващи се с теоретичните постановки, предложени от Маккинън и Шоу, но в противоречие и с хипотезата на Ражан и Зангалес. Голяма част от икономиките, които следваха предписанията на финансовата либерализация и дерегулираха своите финансови пазари, в последствие се сблъскаха с тежки финансови кризи, спад в темповете на растеж, висока инфлация и нарастващи нива на безработица.
Подобни бяха резултатите в Япония, Чили, Аржентина и Мексико през 90-те години на миналия век5. В Европа голяма част от развитите страни бяха изправени в условията на банкова нестабилност през същия период, която се прояви и в развиващите се икономики от бившия социалистически лагер6. В резултат на това, теорията за финансова либерализация бе подложена на преразглеждане и най-вече по отношение на нейните емпирични проявления.
Крайният резултат е разграничаването на концепциите за интеграция и либерализация, появата на „новите теоретици“ на финансовата либерализация, както и развиващият се дебат за наличието, ефектите и каналите на влияние между финансовата либерализация и икономическия растеж.
Характерно за „новите теоретици“ е разграничението между концепциите за интеграция и либерализация. Приемането на законов акт, който отменя всички пречки за чуждестранно участие на местния капиталов пазар се определя като либерализация, но е възможно крайният резултат от нея да не се прояви като ефективна интеграция.
Едната възможност в случая е финансовият пазар да е бил интегриран преди приемането на закона. Това означава, че и в миналото чужденците са имали достъп до капиталовия пазар, но чрез други инструменти – депозити, или участие в различни спестовни, или инвестиционни фондове. Другата възможност е либерализацията да има малък, или никакъв ефект поради липсата на доверие у инвеститорите, че финансовите реформи са дългосрочни, или на пазарите съществуват несъвършенства и бариери.
Бекаерт определя пазарната интеграция като постепенен процес, скоростта и интензивността на който е различен за всяка страна. Той разграничава три различни типа бариери, с които се сблъсква всеки чуждестранен инвеститор в „сегментирана икономика“ – правни ограничения, косвени бариери, причинени от информационната асиметрия и пречки, свързани със счетоводните стандарти и защитата на инвеститорите срещу определени рискове (валутни, политически, икономически, рискове, свързани с ликвидността).
Последните са от изключителна важност за развиващите се и интегриращи се пазари. Трудно се среща в реалността страна, която да е премахнала всичките тези бариери в кратък период от време, но ако процесът на либерализация е ефективен, той води до пазарна интеграция, която дава своето фундаментално отражение върху финансовия и реалния сектор.
„Новите теоретици“ идентифицират няколко механизма, чрез които финансовата либерализация влияе на икономическия растеж. Първо, отваряйки фондовите пазари за чуждестранен достъп, инвеститорите ще имат възможност за по-широка диверсификация на риска, което ще повиши стойностите на вътрешните пазари на акции, което води до покачване на основният капитал и драстично намаляване на цената на капитала.
Второ, Хенри и Бекаерт, Харви, и Лундблад твърдят, че процесът на либерализация е неизменно следван от покачване на чистите частни вътрешни инвестиции, което има позитивен ефект върху растежа. В тази връзка, редица автори свързват засиления икономическия растеж с по-голямата дълбочината на фондовите пазари, резултат от по-високата ликвидност на финансовия сектор, продукт от финансовата либерализация.
Следващият механизъм, чрез който либерализацията стимулира растежа е осъществяването на по-добро корпоративно управление и прозрачност в страната, отваряща финансовия си сектор. По този начин се намалява разликата между разходите за вътрешно и външно финансиране на фирмено ниво, което стимулира инвестициите и растежа.
В рамките на теорията за финансова либерализация съществува и критична интерпретация на връзката между либерализацията и икономическия растеж. Стиглиц защитава тезата, че отварянето на икономиката за свободно движение на капитали води до формирането на краткосрочни, спекулативни потоци, които лесно биха могли да дестабилизират макро средата, особено в периоди на криза. Фокусирайки анализите си върху краткосрочните ефекти от провеждането на реформи, той не само поставя под въпрос позитивите от либерализацията, но се обявява срещу нея.
Като противопоставяне на тезата, че либерализацията на капиталовите пазари води до икономическа стабилност, Стиглиц дава за пример Китай, който проведе активна антициклична макроикономическа политика, благодарение на която успя да сведе негативните ефекти от Азиатската криза (1997-1998г.) до минимум и да поддържа икономически растеж.
Ключовата мярка бе регулирането на краткосрочните капиталови потоци, което предотврати допълнителното дестабилизиране и нуждата от значително повишение на лихвените проценти до нива, които щяха да имат негативен ефект върху икономиката.
Стиглиц защитава тезата за нужда от регулиране и ограничаване на краткосрочните спекулативни капиталови потоци, което може да се осъществява както на входа на капиталовите пазари (входящите потоци), така и на излизане от тях (изходящите потоци), а също и чрез банковата система. Той отхвърля разбирането, че прибързаната и неестествена (приложена с регламенти и срокове) либерализация на капиталовите пазари способства за икономически растеж.
Съмнения относно валидността на изложените позитивни ефекти на финансовата либерализация върху икономическия растеж, защитавани от новите теоретици, изказва и Филип Арестис. Като продължение на тезата, защитавана от Стиглиц, Арестис изследва ролята на спекулациите, като продукт на отварянето на фондовите пазари. Последното води след себе си повишаване на ликвидността и волатилността на вътрешните финансови активи, което води до общо повишаване на несигурността и крехкостта на финансовата система.
Следователно, неизбежен резултат от либерализацията на фондовите пазари в развиващите се страни е стимулирането на краткосрочната, спекулативна търговия, а не дългосрочния икономически растеж. Друг негативен ефект от отварянето на фондовите пазари е тяхното разширяване и зависимостта им от външни капиталови потоци, които подкопават основата на правителствената монетарна политика и в случаи на фиксирани валутни курсове може до доведе до поддържането на висок лихвен процент с цел избягване на прегряване на икономиката.
Бързото увеличаване на капиталовите потоци може да предизвика намаляване на нормата на възвръщаемост на инвестициите, а от там и спад в размера на вътрешните спестявания.
Значителната част от емпиричните излседвания на връзката между финансовата либерализация и икономически растеж не откриват никаква причинно-следствена връзка. Така, в теоретичен план се обособява и мнението, че либерализацията на капиталовите пазари не влияе нито позитивно, нито негативно на растежа.
Началото на това теоретично направление е поставено от Родрик, но е неизменно следвано от множество доказателства, подкрепящи тезата, че финансовата либерализация няма никакво отражение върху инвестициите, растежа, или която и да е друга променлива, характеризираща динамиката на реалния сектор – „…един обективен прочит на големия брой изследвания до момента показва, че не е налице силна, стабилна и единна подкрепа за теоретичния аргумент, че финансовата глобализация, сама по себе си, осигурява по-висок темп на икономически растеж“.
Съществуват и основания за критична оценка на контекста, в който теорията за финансова либерализация разглежда връзката между фондовите пазари и икономическия растеж. Така например в използваните модели се наблюдава игнориране фазата на стопанския цикъл (и съпътстващите я изменения на микро ниво), по време на която се извършва процесът на либерализация. Почти не се забелязва и интегрирането на значими фактори, влияещи върху успешната интеграция, като финансова култура на населението, ефективност на съдебната система, и други институционални фактори.
Въпреки ограниченията обаче, теорията за финансова либерализация има съществен принос в идентифицирането на функциите и каналите на влияние, чрез които фрагментираните икономики интегрират фондовите си пазари в международен план, и механизмите, чрез които този процес се отразява върху икономическия растеж.